下面两幅图,是本土创新药和CXO赛道几家公司的2021年以来的涨跌幅对比: 

两图坐标轴单位相同,除去极值,CXO企业涨跌幅中位数62.67%与创新药的1.84%相差34倍。

今年医药板块的震荡过程中,创新药股价颓势难掩,CXO涨势更稳。长期以来,创新药与CXO赛道都被视为一体,研发与服务外包,一般可为创新药企节省30%成本,伴随着分工的细化,二者有商业逻辑和事实业务上的绑定关系,为何今年以来呈现出如此之大的差距?这种差距背后,埋藏着怎样的逻辑? 

01 市场:明杀估值,暗杀逻辑——创新药的逻辑有什么问题? 

对大多数赛道来说——好企业、好的商业模式、好的股价经常会形成“不可能三角”。因为每个赛道及其中个体都有资源禀赋限制,能兼得者少,能长期兼得者几乎不会出现。 

当然,被长期视为可以兼得者的“白马股”,必定是乘着赛道风口的信仰级企业。这种企业在一定时间内,能够满足不可能三角,进而得到最强的市场信心。反之,如果某一角出了岔子,就会引发整个三角形散架,市场信心流失将极其惨烈。 

这种逻辑也适用于近来创新药与CXO板块的行情。 

谈到创新药,就不得不谈恒瑞医药的暴跌。因为创新药赛道多日杀跌,与恒瑞医药2021年以来的暴跌、半年报的惨淡有直接关联(见《恒瑞医药至暗时刻》一文)。 

要注意的是,前三年PE暴涨与如今的回落、仿制药赛道红海拥挤与创新版图重启,是恒瑞医药向好企业甚至所谓“大蓝筹”发展的必要步骤。 

此时,这种收拢资金、布局长期研发赛道的商业模式,就破坏了市场信心。恒瑞医药在国内创新药医保谈判中并不能总占上风,如果企业要靠创新药撑起一片天,出海业务势在必行。 

不过,看看中国本土PD-1适应症在美国FDA的上市进度就会明白,“出海”对恒瑞甚至所有本土创新药企业来说,难度都仍旧不小。

▲ 资料源于网络 

▲ 资料源于网络 

市场既看不到商业模式的短期利润,也很难信任长期布局的最终结果,自然会对恒瑞既杀估值、又杀逻辑。“一哥”跌得最猛,不说板块其他企业自身经营问题,作为一根绳上的蚂蚱,所有人都难逃市场杀逻辑的影响。 

02 对标台积电的完美赛道?——cxo能永远屹立不倒吗? 

对于CXO企业来说,不存在“出海”与否的问题。 

下图是2021年CXO企业半年报数据中,企业海内外业务比重的不完全统计图: 

可以看到蓝色的“海外”部分,总占比远远超过50%。 

再看CXO巨头药明康德,其客户和绝大部分营收都来自境外:

其中前十大客户分别为强生、默沙东、GSK、罗氏、辉瑞、福泰制药、特沙罗、诺华、礼来吉利德科学,均为海外制药巨头。并且,他们的合作最早可以追溯至2000年初。

创新药企自主研发管线投入需求高,CXO企业服务完善、掌握核心技术,受人口老龄化问题、世界疫情局势等方面的影响,有相当完美的商业闭环。自然,人们就不难接受美迪西349.23%的涨幅——就像当年恒瑞医药的暴涨一样。 

有分析者将CXO与整个医疗行业之间的关系,比作台积电之于芯片,认为这一赛道有永动性增长的可能性。 

但是CXO的逻辑能够永远一飞冲天吗?也许未必,毕竟有的鸟一生飞在天上,仅有落地的时刻就是死亡之时。 

乘着疫情红利而一飞冲天的辅助研发,背后是不可抗力造成的研发“内卷”期,研发不仅仅是企业级或是民族级的目标,更是世界级的目标。 

在这种大环境的巨大利好中,CXO确实很容易稳坐好企业、好的商业模式与好的股票的“金三角”。 

但是,将目光放回国内,自集采政策和一致性评价政策落地以来,药企已经在不知不觉中完成了一波优胜劣汰。国内头部药企恒瑞医药、百济神州都已用行动明确标题,“向CXO说不”,研发和生产的控制权更多掌握在自己。

其结果就是,创新药企业,尤其是头部的创新药企业已经清晰意识到创新驱动逻辑的必要性。 

如孙飘扬会议讲话中提到的:

CRO现在炒得这么高,这世界没有讨便宜的地方,虽然CRO是一种工作模式,但不一定交给CRO就便宜——也正是你们觉得交给CRO便宜,才把CRO炒得这么高。

这就把中国CXO赛道与创新药赛道放在了一个短期利好与长期利好的假设之中。且不提这种假设合理性有几分、回报会有几分,还是可以先回到上述“不可能三角”的模式中来思考。 

好的股票与好的估值在一段时间内,可以代表好的企业与好的商业模式,但究其根本,本土企业想要走在商业模式与发展道路的前线,还是要回到政策面和社会价值的问题上。 

近来,一方面,集采制度的普遍推进,是保证医保资金结余、倒逼药厂研发创新药、创新药赛道激烈竞争的关键; 

另一方面,是以北京市为首的对生物医药创新研发产业的“精准帮扶”政策——2021上半年,北京市凭借两款新冠灭活疫苗,重回全国工业增加值增速第一。

据悉,经信局设专门机构,为科兴中维解决研发阶段关键问题。 

因此,在“不可能三角”与“金三角”之间此消彼长,可能是CXO与创新药赛道今后很长一段时间内的状态。 

(实习生汉雨棣对本文亦有贡献) 

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本文来自微信公众号 “财健道”(ID:ArtofWealthandHealth),作者:严瑞,36氪经授权发布。

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作者 2021bo

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